循环结构是资产证券化产品设计中一种重要的结构安排，其大范围的应用于多种类型基础资产的资产证券化产品结构设计中，为资产证券化产品的结构创新注入了鲜活的血液。自资产证券化试点重启以来，我国循环型资产证券化产品得到持续不断的发展，截止目前为止共在银行间市场发行了7单采用循环结构的资产证券化产品，并覆盖了多种基础资产类型，丰富了我国的资产证券化市场。

  本文旨在通过梳理国外循环型资产证券化产品的特征，针对不同基础资产类别下的循环产品在结构设计、参数选取及对各参与机构尽职能力要求等方面差异做出比较分析，从而展现国外循环结构下各种类型的产品的特点。与此同时，本文还试图通过梳理国内已发行循环产品的结构设计特点和循环期内的表现，对比国外成熟的循环结构，提出适合我国参考借鉴的经验。

  循环信贷是一种贷款方银行或别的金融机构与借款人约定在一定期限内提供一定的信用额度，借款人可随借随还的信贷。其放贷标准主要是根据借款人自身信用水平，通常参考指标为借款人所属行业、年龄、地区、婚姻状况等。作为一种灵活便捷的融资方式，循环信用贷款业务深受贷款方及借款人的青睐。

  循环基础资产即借款人在其限定额度内，可以多次、随时举债或偿还贷款，一般来说包括应收账款、、保理融资债权和融资租赁应收款等。最为典型的循环资产为信用卡，即借款人可以在其还款日及贷款限额内任意透支或偿还欠款。通常，循环基础资产具有以下特点：

  基于以上特性，能够准确的看出循环资产未来产生的现金流入具有不确定性。由于基础资产产生的现金流在循环购买期内将用于购买新的标的资产，而新入池的资产可能在期限、利率水平和信用质量方面存在很明显差异，因此，在选取标的资产时应当严控准入条款的约定，从多重维度去制定基础资产的入池标准，这样才能确保入池基础资产的质量。

  循环资产和循环结构是两个不同的概念，循环资产能够正常的使用非循环结构，非循环资产也能够正常的使用循环结构。其中，循环交易结构是指在明确基础资产入池标准的情况下，资产支持证券存续期回收的资金不用作向投资人分配，而是持续购买新的满足入池标准的基础资产，使得基础资产形成一个动态的循环池。在资产支持证券进入摊还期后，基础资产产生的现金流将不再购入新的合格资产，而是进行累积并偿还投资人本金并支付利息。循环结构的交易设置灵活，一方面能够满足投资人多样化的投资需求，另一方面也可以通过延长证券存续期，为发行人降低其单次的发行成本。

  循环结构ABS具有以下特点：首先，在现金流分配方面，由于循环期和摊还期现金流解决方法不同，因此需要设计相应不同的现金流分配机制。循环期由于现金流流入不确定性较高，应当密切关注循环期内兑付情况及再投资活动中现金流的回收、购买等情况；摊还期由于需要集中偿还投资者本息，因此应注重资金积累，防止回收资金无法覆盖未偿本息。其次，在信用触发机制方面，循环结构相较于非循环结构设置了更加严格的条款，如提前结束循环期等违约率触发机制，以防止由于基础资产违约或循环期内现金流波动造成的违约风险。再次，在期限方面，由于设置了循环期，证券期限可以根据基础资产自身期限自行组合，同时整体期限也得以延长，有助于满足投资者的多样化需求，提升了证券的灵活性。最后，在收益方面，持续购买的交易结构机制下超额利差能够逐步形成超额抵押，可以为证券本息偿付提供一定的支持。

  这是我国目前已发行的循环结构产品普遍采用的交易模式，即入池资产为非循环资产，但是可以进行资产的更换、加入和退出。目前我国现有产品所入池的非循环资产多为分期债权（例如信用卡应收账款），即本金和利息产生的现金流遵从既定规则，稳定可控，这有利于证券的设计和管理，现实操作性更强；也有少部分非循环资产为确定债权（如个人消费贷），即贷款虽然为在一定额度下随借随还的循环资产，但入池的资产为固定债权，一经入池，余额将不再变动。

  以永动2017年第一期个人消费贷款资产支持证券为例，该单交易的资产池是一个动态池，即信托财产交付日后，受托机构将会持续购买其他个人消费信用贷款进入资产池，但在信托资产交付日前发起机构会提供参照基础资产池供评级机构进行评级，评级机构通过对参照资产池进行模型测试、数据分析，来预测资产池未来的信用质量。因此，初始参照资产池存续一段时间后其相关信息便不具备参考性，而更多是依赖入池资产合格标准来约束控制资产的质量。在确定了资产池后，信托运营期的每个工作日，宁波银行有权决定是否向信托出让标的资产，同时受托机构也有权自主决定是否向发起机构购买新的资产。如果决定购买，发起机构将推送选定资产包给证券化系统，受托机构用信托账户的回收款购买相应资产并指示资金保管机构划付资金给宁波银行，收到价款后即完成标的资产的交割，标的资产同时归入信托财产，从而完成一次循环购买。

  目前我国已发行的产品还并未涉及此类结构，但该产品在国外已被广泛应用。例如，英国的许多个人住房抵押贷款，是通过设置一个固定的初始贷款价值比来实现的。当房价上涨时，借款人的贷款额度也相应增加，同样地当经济萧条时，房价大幅下跌，在初始贷款价值比固定的情况下，借款人能够获得的贷款也相应缩减。在这种情况下，借款人可以根据其不同的额度水平随借随还，该类贷款可被看作为循环资产，即具有期限不固定、还本付息时间不固定的特点。然而，大多数这种有循环性的房贷还是通过过手的结构完成。

  循环资产循环结构，以信用卡应收账款ABS为例：信用卡为循环信贷（即循环资产），借款人在额度内可以循环借贷，若逾期则会产生相应费用及利息；由于信用卡应收账款的金额小、期限短、在各月间波动大，因此在证券化过程中，通常会选取成千上万笔应收账款组成资产池，并且为了使基础资产的期限与证券期限相匹配，需要用基础资产产生的现金流重新购买新的信用卡应收账款，即循环购买结构。

  最典型的循环资产循环结构产品即信用卡资产主信托（Master Trust）的方式（见图2）。主信托结构允许发行人以同一资产池为抵押发行多笔证券化交易，每笔证券化交易又分为不同层级，同时允许不同交易共担信用风险、共享现金流。该方式具体操作流程为：

  发起机构在主信托成立时将指定账户的应收账款转让给受托机构，且这些指定账户在信托生效日后产生的未来现金流也归属于信托财产，受托机构支付相应对价。发起机构获得出售收益的同时，在信托中仍保留一部分属于其自己的转让人权益；

  受托机构收到应收账款后，需设立一个信托独自作为受托人，即贷款票据发行机构（主信托）。主信托在信托中获得收益并通过向票据发行人即第二层SPV（1、2号票据发行人）发行贷款票据，从而获得融资以购买新的应收账款；

  若初始发起人需再融资，可将其新的应收账款转让至受托机构，主信托将新的应收账款转让至票据发行人以获得融资，并向发起人收取投资收益；

  票据发行人进行证券发行后，发行人用发行证券获得的投资为发起机构进行融资。

  由于信用卡应收账款可以随时入池，如果需要以信用卡应收款作为依托来发债，这种随时发行的灵活性是传统的过手结构满足不了的，因此采用主信托的形式来达到该目的。

  主信托产品具有灵活性，发行频率较高，最多可以高达每月发行一次，通过多次发行的方式可以降低发行的成本及风险；

  由于可以多次发行，主信托产品的发行金额通常低于其他类型ABS产品，损失的严重性通常也有限，即单笔或几笔交易出现风险对资产池整体违约风险的影响很小；

  主信托产品的期限适中，通常为3~7年，而主信托下设的子信托期限通常较短。在主信托内，不同期限的子信托相匹配，满足了投资者的多样化需求，接受程度更高；

  主信托产品优先档证券占比较高，且证券结构相对稳定，这是由于该种结构安全性更高，短期发行的结构变动较小，从而使得发行成本相对较低。因此，该产品通常能够吸引更多的发起机构及拥有具有巨大资金来源且厌恶风险的投资者。

  目前我国现有的ABS产品大多采用此类交易结构。最典型的非循环资产非循环结构为公司贷款的证券化或商业抵押贷款的证券化，本文不作进一步展开。

  对证券自身而言，一般来说，静态资产池下的资产端与证券端期限相对匹配，但是在某些市场情况下，基础资产会出现较高的早偿（如在利率下行通道中出现借新还旧的行为），这就使得原本计划到期期限较长的资产无法与设定的到期期限较长的证券相匹配。另一方面，大量的早偿也使得发行人不得不续发，间接地推高了发行成本。此外，例如消费性贷款、信用卡应收账款等这类产品的基础资产通常为随借随还，期限相对较短，如需要匹配到期期限较长的证券，也需要安排循环购买结构以延长证券期限，从而解决资产端与证券端期限错配的问题。其次，相较于非循环资产，这种期限短、早偿频繁的循环资产使得原本只能选择现有确定债权的合格标准拓展为可以吸纳未来将产生债权的资产和现金流，从而扩大基础资产的选择面积和可设计性。

  对发起机构而言，若发起机构能够通过循环结构实现短期限基础资产的持续购买，则可实现“一次发行，多次入池”，从而有效地降低了发行成本。

  对投资者而言，由于循环结构下的证券类别、期限、利率等各不相同，这便提供了更为丰富多样的投资方式，投资者可以根据自身诉求选择适合自己的产品，有效优化了资源的配置。

  循环结构ABS在操作中存在一定的信用风险。首先，由于基础资产在循环期要进行循环购买，初始参照资产池在循环期将失去参考意义，因此入池资产合格标准的制定对于循环结构来说至关重要。在确定入池合格标准时，应当密切关注再购买资产的类型、期限、利率和信用质量等，以控制资产池的整体质量，将信用风险控制在一定范围内。其次，在设置循环期和摊还期的交易结构中，二者存在明显的差异，因此就需要重点关注循环结构中现金流的支付情况、重要参数的设置情况、信用触发机制（如触发临界违约率提前结束循环期的设置）等。

  循环产品交易结构设计复杂，涉及到多个交易对手，并产生多种债权债务关系，因此，其在法律层面的破产风险隔离措施、混同风险及抵销风险的缓释措施约定也较为复杂。此外，发起机构的风险管控能力直接关系到循环产品的信用质量及后续表现情况。因此，在进行循环结构产品的操作时，需着重关注法律文件中对信用风险方面条款的约定情况，以及关注发起机构的尽职能力。